又谈2850:股市走势与实体经济

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一、回顾上一个周期
昨天我们讨论了1992到2007年这15年间,中国经济从繁荣-过剩-调整-萧条-恢复-再繁荣-再过剩的一个完整经济周期。老拙提出了一些结论:
1、2000年之后长达8年的经济增长,恰是1992年开始的长达8年的经济结构痛苦调整的结果;
2、这期间中国股市走势与经济基本面呈负相关。经济持续下滑,股市波动中上涨;经济见底恢复,股市猛烈下跌。但最终,股市以最激烈的方式,迎头赶上了经济增长;
3、这期间中国股市与货币政策高度正相关。经济下滑,货币持续宽松,股市持续上涨。经济好转,货币停止宽松,股市掉头向下;
4、这期间中国股市与货币总量开始弱相关,最后强相关。经济下滑,货币乘数下降,货币总量增长下降,但股市却因货币政策宽松上涨。经济好转,货币乘数上升,货币总量增长,但股市却因货币政策收紧下跌。但最终,股市一定会反映货币总量;
5、这期间中国股市与汇率政策高度相关。由于人民币持续低估,导致央行发行大量高能货币来对冲涌入的外汇储备。这部分货币最终进入流通,将股票市场进一步推高。


二、2007年之后,为何波动如此之大?
如果我们再回来观察这张二十年来的经济增长图,会发现2007年之后的经济走势,与之前明显不同。首先,是大起大落的V型反转,四万亿造成的。其次,是之后的一泄如注,几乎没有任何抵抗。

从2007年三季度到现在,整整8年。根据上个周期的经验,8年的时间,底部应该已经探明,复苏应该已经开始。真的吗?
这个周期或许颇为不同,但绝没什么大不相同。让我们把2007之后发生的一切,做一个回顾好了:
1. 货币政策的大幅收紧
为了说明2007之后,我们不得不再回到2007之前。
2006年7月开始,货币当局开始调高存款准备金率,到2007年10月牛市结束时,一共向上调整了11次,从7.5%调高至13%。
我们从流通中回收了多少货币呢?如果观察货币当局资产负债表,2006年7月央行对金融机构的相应负债是3.6万亿,2007年10月是5.7万亿。也就是说,我们回收了2.1万亿高能货币,相当于从流通中,用一年时间拿回了超过8万亿。
2006年4月开始,我们先后7次调高了存贷款利率。到2007年10月前,一年期贷款利率从5.76%调高至7.47%,我们在两年中将资金成本调高了30%。
宏观经济,从2007年二季度开始掉头下跌,再也没有上去过。股市,从2007年10月掉头向下,直至1664。
而在此期间,我们的M2同比增速,却从16%增长至18%以上,货币总量的扩张速度并没有降低。
如果还有什么要说明的,就是股市涨跌真的与货币政策明显正相关,与货币总量的变动前期呈弱相关。对,只不过在前期是弱相关。
2. 通胀起来了
货币多发了,价格就一定会起来。我们在《再谈2850点-来自货币角度的考察》一文中,做过详细阐述。
现在的问题是,本来超发的货币,被上涨的股市给吸纳了。因此,即便是到2007年1月,我们的CPI增长还只有2.2,基本属于爬行通胀的范畴。但到了2007年10月,也就是股市从2500点疯狂地上涨至6100点,我们的CPI也从2.2上涨到6.5。这说明了什么?说明即便是股市140%的上涨,也吸收不了蜂拥而来的货币。
股市随后跌了,这些超发的货币,只好从股市中退出来,但它们总要有个去处才好啊?他们流入了房市,艺术品市场、茶叶市场、古玩市场,但凡有投资属性的,它们都进去了。但更多的,还是流入了普通的商品市场。
我们的整体物价水平,在股市下跌后立即上涨。2008年2月,CPI达到8.7。似乎感觉中,物价上涨还远不止这个幅度。
我们进入了严重通胀。
3. 货币政策进退失据
2008年,全球金融危机爆发,4万亿政策出台,我们的货币供应量立即抬升至29%的罕见水平。
股市跌到了1664,不但不能吸收货币,还不断向外释放货币。物价短暂跌到负值后,又开始报复性反弹。
一方面眼看通货膨胀要飞奔,一方面实体经济持续不景气,换了你,夜里也要仰望星空,辗转反侧了。有没有一个好的办法,一方面能快速回笼货币,另一方面又能让经济不受货币紧缩的打击?
有!可以一方面快速提高存准率,另一方面抵制存贷款利率。这样既能回收货币,又不让企业的融资成本增长。
中国的政策制定者,似乎更喜欢使用数量型货币工具,而不喜欢使用价格型货币工具。也就是说,他们更喜欢使用提高存款准备金率来直接收回货币,而不希望使用提高利率这种手段来增加借贷成本,间接抑制银行的货币派生功能。
他们显然有自己的考虑。首先,使用利率手段见效太慢,因为它是间接传导,效果不如直接收钱来得快;其次,他们想在经济增长和货币紧缩中走钢丝,想用高超的平衡术来实现既稳定物价,又保持经济增长。
显然,他们错了
如果我们说市场经济的核心是价格机制在起作用,那么价格机制的核心就是货币的价格。政策制定者的低利率政策,至少产生了两个最直接的后果:
首先,错误的货币价格加剧了经济结构的不合理,阻碍了经济结构的调整进程。
商业银行业务的核心,简单说就是如何取得收益与风险的平衡。但在利率管制的前提下,银行每一笔贷款的到期利息都是无差别或差别很小,那么对风险的管理,即坏账的成本管理,就决定了银行的收益水平。因此,商业银行选择的贷款客户,首先是有充足抵押品的客户,其次是有担保的客户。显然,国有企业有政府信用担保,是优质客户。
在货币稀缺的情况下,银行一定会把钱优先安排给央企、国企、有抵押品的客户。而民营企业,恰恰是抵押品不足,又没有政府信用做担保,他们的效率相对高,对银行而言安全性却并不高。
一句话,我们把资源配置给了低效率的国有企业,而这些企业由于资金成本低,上什么项目都赚钱(或许真实并非如此),因此低效产能的重复建设,是题中之义。我们看到的国进民退,就是这种价格信号的逆向淘汰。
其次,错误的货币价格是房地产价格持续上涨的幕后真凶。
从货币放水开始,中国的房价就没有停止过上涨的脚步。我们说,房价是被超发的货币推动的,没有房地产市场对多余货币的吸纳,全社会商品的价格还不要涨到天上去?但问题又来了,多余的货币,为什么要跑到房地产市场,而不是跑到股市、商品市场上去?
原因就在于,房地产是银行可以接受的抵押品,贷款可能性最大,手续最简便,杠杆率高,成本还最低。
老百姓没有厂房机器设备抵押,没有流动资金需求,也没有政府信用支撑,但他们并不傻。3%的一年期定期存款利率,抵不上通货膨胀率。6%的贷款利息,还是比通胀低。如果能有一个长期贷款,未来可能不仅不赔利息,还可以赚货币贬值的钱。
老百姓要贷款,没有抵押是不可以的。最好的抵押品,就是买房产。只需首付30%,就可以用70%银行的钱,杠杆率足够高。更重要的是期限可以长达30年,最终一定会跑赢通胀。这是老百姓最好的借钱生钱的手段,也是老百姓唯一能从银行轻易获得杠杆的途径。
不错,中国人喜欢房子,但还没有喜欢到一个人非要拥有几套房子不可的程度。正是因为借钱的成本太低,他们才涌向投资房产。
老拙为什么不看好未来的房地产?就是因为这种价格的扭曲,现在几乎没有了。
4. 长达7年的经济滞胀
或许,我们上一轮的经济繁荣本不该那么短,我们这一轮的经济调整也不该这么长,但不合适的政策,显然成倍放大了宏观经济的波动。被动的货币超发,在繁荣期加倍了我们的繁荣,但也造成了它注定是一个短命的繁荣;人为压低货币成本,使价格信号调整资源配置的功能严重弱化,在经济结构愈加不合理的同时,资产泡沫却经久不破。
2007年3季度以来,我们的经济就已经进入了滞胀。通胀起来了,经济却怎么也起不来。
但滞胀,已经在2014年结束了。2014年3季度开始,我们的通货膨胀持续保持在2%以下,连温和通胀都算不上。
换作悲观者,认为中国经济自此开始进入了通缩。但换作老拙,却欣喜若狂。因此,老拙2014年4月辞了职出来单挑。
通胀下来意味着什么?意味着货币政策宽松的条件有了。
2014年4月到今年5月,几乎每月都有货币宽松措施出台。先是所谓的SLF、MLF和LLF,搞不懂吧?因为他们开始时羞于出口,欲盖弥彰。后来开始调整商业银行的风险加权资产计算公式,再后来,就直接降息降准了。
而我们的季度GDP增长,始终保持在7%左右。别轻易说中国的GDP存在水分,你真的了解中国吗?老拙要说,我们的GDP存在明显低估。因为绝大多数企业,出于各种目的,不愿向各经济调查总队披露自己的真实经营数据。
我们的经济已经在7%徘徊了太长时间,货币政策转向宽松,你认为它还会继续向坏吗?
5. 再借鉴一下历史
1979年,英国的通货膨胀开始加剧,刚上台的撒切尔政府下决心控制通胀。当时的英格兰银行是财政部的分支,必须听命于政府,处境与今天的中国人民银行一样。 
英格兰银行开始调控广义货币供应量,把基准利率直接调高至17%的高水平。17%啊,同志们,中国的央行也从来没有把自己的基准利率调高到这种水平!不说了,直接看图吧:

结果……
通货膨胀真的下去了-从18%降到4%。惨烈的衰退却开始了-失业率从5.4%升至11.8%。但撒切尔政府的这一紧缩,为英国奠定了日后整个80年代的长期繁荣。
再举一例。1980年,美国通胀率高达13.5%,1盎司黄金飚升至850美元。当时的美联储主席沃尔克将联邦基金利率提高至22%的惊人高位。通胀率从13.5%降至3%,美元兑黄金比价从850美元降至300美元。结果……
美国经济经历了1929年以后最大的一次萧条,失业率高达10%以上。美国人相当痛苦,他们将沃尔克的紧缩政策称之为“沃尔克罪行”。
但1983年,美国经济开始触底回升,货币政策在通胀降低到合理范围后缓慢松动,美国从此开始了长达20年的经济增长和股票牛市。
最后,再回想一下朱总理在台上时那惨烈的“下岗潮”。但如果没有这个潮,会有日后的6100点么?
一个长期的经济繁荣,现在已经准备好了。如果还看不清现在,就别指望能看清未来。


三、从现在开始,迎接下一个景气周期
1. 别以为实体好了股市就一定牛
首先,老拙劝大家别替中国经济瞎操心了。不出意外,四季度你就能看到经济数据的拐点呈现。
股市不好了,货币重新流回银行。可怜这些金融机构,手里握着流回的钱,股市不能投,房地产不景气,往哪儿撒呢?不投入实体经济,这些钱真的没去处。这老多钱要同时投入实体经济,必然拉低利率。
物价会被这些钱给推起来吗?会,但一定不是现在。因为这些钱一定要通过实体这座桥梁,才能流到老百姓手中。也只有通过老百姓的消费拉动,物价才可能起来。
中国又一次低通胀,高增长的伟大时代即将来临。
千万别以为经济好了,股市就能涨起来。经济好了,给股市最大的利益就是它不会再跌。钱就那么多,投入实体多了,投入虚拟的就一定会少。在实体能挣钱,又何必蜂拥到虚拟?
更重要的是,如果经济好了,宽松的货币政策,就不会再有了。
老拙在《又谈2850点-来自实体角度的考察》一文中有述,中国的股市,与实体经济之间,前期总是负相关。
7. 拥抱未来的超级泡沫吧,它一定会来!
日本上世纪70年代及80年代初,经济高增长,但股市的涨幅远远落后。还是那句话,实体好挣钱,谁看得上虚拟?
但从1988年开始,股市开始了狂躁的上涨。原因同样简单,几乎所有领域都产生了过剩投资,钱在实体中的边际效用快速递减。因此,钱又流回了虚拟,流回了股市,流回了房市,流回了艺术品,流回了一切投资品领域。
一个超级大泡沫产生了,日经225指数在1990年一口气涨到了3万8千9百点,并自此掉头向下。25年过去了,日经现在还只有2万点,大约是1987年的样子。
2007年时的中国股市,大概就是当年日本的缩小版。
猜一猜未来上证指数会涨到多少点?老拙心里有期待,但不愿说,怕被唾沫淹死。


后记
一个看不清未来的人,别指望他看得懂现在。
老拙字及于此,却无法掩饰内心的激动。我们处在一个多么伟大的时代,这个时代,又给了我们多么伟大的机遇。
我们要做的,不过是燃起一点光,把自己照亮,也把别人的黑暗驱走。如果我们每一个人,每一个普通人,都愿意乐观起来,都愿意燃起内心的一点光,哪怕是多么微弱的一点点,我们的中国,还缺乏光明吗?
每一个点滴汇聚在一起,也能掀起排山倒海的巨浪。
那就是点滴积聚的力量!
次数用完

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